白酒不是完全没有周期的，在大板块内部，也存在细分板块之间周期性的轮动，从2020年疫情后至今约两年半的时间内，经历了从高端到次高端，再到区域龙头的完美演绎。在当下时间点，我们想探究下二线区域龙头方向的投资机会。
作者 | 黄薇
金融学硕士，13年证券和基金行业从业经验，擅长大消费行业分析和个股跟踪
一直以来，市场认为白酒是穿越周期的品种，白酒凭借无敌的商业模式和“自主可控”的消费链路在整个消费板块中是最重要的存在。其实白酒不是完全没有周期的，在大板块内部，也存在细分板块之间周期性的轮动，从2020年疫情后至今约两年半的时间内，经历了从高端到次高端，再到区域龙头的完美演绎。故站在当下时间点，我们想探究下二线区域龙头这个方向的一些投资机会。本文选取三家二线地产龙头白酒公司来进行对比分析，分别是老白干酒、伊力特、金徽酒。
1. 基地市场对比
由于是地产酒，必然主要依托自己的基地市场，因此所在省份的经济发展情况、白酒市场规模、主流价格带等对酒企业的发展自然非常重要。
1.1 省内经济发展水平及增速
老白干收入来源主要在河北和湖南，伊力特收入来源主要在新疆，金徽酒在甘肃。从最近三年的复合增速来看，河北和甘肃增速差不多，新疆略低；从人均可支配收入绝对额来看，河北最高，新疆次之，甘肃最低，这也基本决定了省内主流价格带。
图：主要省份的人均可支配收入增速情况
数据来源： Wind，浙商资管
1.2 省内白酒市场体量及价格带
标的公司所在省份的白酒市场规模大致如下，河北省白酒体量约260亿元，湖南省（老白干旗下武陵酒所在省份）270亿，新疆白酒市场体量50亿，甘肃省体量60亿。
根据草根调研，2021年河北白酒市场300元以上价位占比超过50%，同时大众用酒主流价位逐步从几十元升级到100-200元；政商接待用酒主流价位逐渐上升至 300-600元价位带。
新疆白酒市场呈现一定的葫芦型特征，政务商务接待用酒价位带在400元以上，占比20%，与河北省有较大差距；中档宴请150-400元价格带占比较小仅为10%，可能也与地广人稀的结构有关系；同时新疆的大众用酒价位主要是100元位置，低于河北省。
甘肃省则是典型的三角形结构，30-100元的大众用酒价位带占比47%，100-300元中档宴请占比三成，300元以上的政商宴请占比17%。
总结来看，河北省体量较大，且大众用酒价格带最高，300-600元价格带的政商接待用酒扩容最为迅速。
图：各省内主流价格带位置对比
数据来源：调研，浙商资管
数据来源：国泰君安，浙商资管
1.3 省内竞争格局
尽管河北省内白酒升级趋势最明显，且体量最大，但竞争也比较激烈。全国性品牌和区域品牌竞争激烈，且省外品牌更为强势，省内外占比大致二八开。省内的两成份额来说，本省内品牌之间也呈现较为明显的按区域割据且高占比的情况，衡水老白干在河北省内品牌中占比最高，旗下板城烧锅品牌占比其次。图：河北省本地各品牌的份额占比
数据来源：民生证券，浙商资管
新疆和甘肃的本土品牌强势一些。新疆本地主流白酒品牌约5家左右，且伊力特一家独大，占比40%以上。疆外品牌主要有茅五泸、洋河、剑南春、牛栏山等。甘肃以浓香型白酒为主，本土品牌合计市占率超50%，其中金徽酒省内市占率约为24%，省内第一，红川、滨河等本地酒企亦占一定份额，省外品牌以剑南春、洋河、茅五泸等为主。
图：新疆各价位带上主流的省内外品牌
数据来源：调研，浙商资管
图：新疆各品牌的份额占比
数据来源：调研，浙商资管
图：甘肃省内白酒各品牌的份额占比
数据来源：国泰君安，浙商资管
2. 各公司主要产品及放量趋势分析
2.1 主要产品布局
酒企提前若干年进行自身价格带升级的布局，以便更好地享受每次主流价格带消费升级的红利。
具体来看，老白干从2018年开始中低端白酒销量明显下降，高端酒销量有小幅提升，但高档酒均价大幅攀升，显示其收入驱动主要来自价格提升，财务表现上来看，毛利率提升也十分明显。与前文所述的河北省内300-600元价格带扩容有关，也与公司主动的结构调整有关。
老白干品牌中高端产品主要有1915、古法30-20-10系列（官方价格400至其千元）等，旗下十八酒坊品牌聚焦在中高端产品如醇柔、陶藏系列（官方价格200-500元）等，合计体量20亿元，未来继续是价格升级推动推动整体产品结构优化的路径。
图：老白干酒高中低档白酒的价量趋势
数据来源：东北证券，浙商资管
图：对应的毛利率提升十分明显
数据来源：wind，浙商资管
伊力特的高中档布局比较明晰，次高端价位带主要由伊力王系列引领，市场价在 450 元及以上，体量在3亿左右，旗下又包括黄王、蓝王、红王，其中蓝王为核心单品。大众及中档接待这个价格带主要是伊力老窖系列，分布在100-300 元之间，250ml 46°的小老窖为公司明星大单品，年销售额近十亿。500ml 大老窖和250ml小酒海也是培育中的战略单品。由于次高端大单品伊利王近两年的经营权有所变化，加上新疆之前十分严格的防疫政策影响了消费场景，所以公司毛利率提升不够显著。我们认为公司未来放量的看点在伊利王系列。
图：伊力特主要产品线及价格带
数据来源：调研，官网，浙商资管
图：伊力特历史毛利率走势
数据来源： wind，浙商资管
金徽酒的价格带分布比较窄且相对均匀，100元大众价格带主要是世纪金徽星级系列，收入占比约50%；升级中的200元价位带主要是柔和金徽系列，占比约1/4，预计未来放量较快；300和400元分别贡献10%的收入，1000元以上产品占比约个位数。从毛利率情况来看，金徽酒也呈现出稳步提升趋势。
图：金徽酒主要产品线及价格带
数据来源：国泰君安，浙商资管
图：金徽酒历史毛利率走势
数据来源：wind，浙商资管
3. 收入之外的其它因素
3.1 渠道变化
除了价格带的升级之外，渠道的调整也会较大地影响收入增速，如招商进度或者品牌经营方式的改变等。
老白干酒旗下的高端酱酒品牌武陵酒，采用了短链的渠道方式，其收入中有75%来自厂商直达终端的销售模式，15%来自大客户模式， 有10%采取线上销售模式，三种方式下都没有中间经销商或分销商，基本是直达消费者。这与其主要在常德和长沙地区销售有关。随着武陵酒未来走向湖南其它地区或走向全国，跨区域经营下，势必引入当地资源，或进入招商模式，收入增速也会随招商力度而变化。
伊力特旗下次高端系列的伊利王，21年7月之前采用大商包销方式。随着公司对高端化战略的加强，去年7月公司收回了伊利王的经营权，改为自营模式。虽然短期有库存更迭的波动，但自营模式下，伊利王对公司整体品牌力和盈利能力的提升都是有着长远的正向提振的。
对金徽酒来说，近年来较大的变化来自复星入主后，在管理、战略、平台、产业协同等方面持续推动公司经营改善。战略上金徽酒从“稳固甘肃，推进西北市场”调整至“布局全国，深耕西北“；管理上将复星系企业文化导入金徽酒，借助品牌背书产生协同效应；渠道上复星持续为金徽酒华东大客户战略提供渠道支持。
3.2 提效降费及股权激励等管理因素
白酒成长过程中较大的影响因素是管理机制。因此管理方式提效或员工激励也能从较大程度上改变企业成长的速度。
老白干于22年4月公告了股权激励计划，要求净利润复合增速15%水平，且不低于对标企业75分位或同行业平均水平。考虑到老白干净利率水平在整个白酒行业中排在下游位置，要达到同行业平均水平，提升空间会比较明显，如销售人均贡献度、销售费用投放效率等指标，均有较大潜力可挖。
图：同类型酒企的净利率水平对比
数据来源：东北证券，浙商资管
图：老白干最新一期股权激励要求
数据来源：公告，浙商资管
金徽酒在战略方面已经借助复星集团的实力，未来有望在渠道和客户及品牌打造等多方面搭乘东风；伊力特也一直在积极洽谈引入战略投资者，这对于伊力特加速布局疆外市场，提升公司整体治理能力，都有着深远影响。
4. 总结
我们认为部分二线区域龙头有望进入加速成长期，首先是基地市场的价格带升级趋势仍在延续，区域龙头在这部分价格带上将收获前几年布局的升级红利；其次是部分区域龙头在次高端甚至高端酒的放量上面有望实现破局，有望直接提升估值水平；此外还有提效降费、管理激励驱动等人效因素，对利润形成正面影响。总的来说，从白酒内部轮动的周期来看，目前二线区域龙头白酒的看点较多，可以积极关注。
图：白酒个股估值水平及增速（截止6/23）
数据来源：wind，浙商资管
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